哪些地产债更具性价比？

【天风研究】 孙彬彬/

摘要：

上半年，房企资金流入略有下滑，资金流出或基本持平，整体来看房地产行业现金流处于紧平衡的状态。下半年，疫情的影响进一步消退，房地产销售步入正常轨道，销售产生回款相比上半年整体或将略有好转。但银行贷款、信用债、海外债等债务融资等下半年或将面临投放额度影响，相比上半年略有减少。房地产行业整体资金面大概率仍将处于一个紧平衡的状态。而随着疫情影响减小，不确定性减小，销售韧性经过疫情的检验得到进一步验证，而地产债一般票息较高，在当前环境下具有较高的配置价值。

综合来看，我们认为杠杆适中、资产质量较好、财务指标无明显瑕疵，而1年左右债券的到期收益率在4%上的房企有禹洲地产、大华集团、龙光控股、美的置业；当然，进一步下沉，对于一些资产质量较好但杠杆稍高或表外负债较多的主体，我们认为也可以根据机构自身风险偏好参与。

哪些地产债更具性价比？

4月份以来，疫情的影响逐步消退，房地产市场持续复苏。当前，房地产从拿地、销售到投资，恢复到了什么程度？政策边际宽松有限的情况下，如何看待复苏之下行业的信用状态？哪些房企债券具有较高的投资价值？

1、销售快速恢复，投资韧性十足

政策端，“房住不炒”的顶层设计定力十足，“因城施策”宽松有限。疫情发生之初，市场对于房地产市场的供给和需求大规模放松有较高的期待，但中央对于“房住不炒”的顶层设计呈现出非常强的定力，两会、央行均先后多次强调这一政策定位。城市层面，多个城市的限售、限购政策放松均呈现“一日游”的状况，7月以来，又先后有杭州、东莞等房价涨幅较高的城市出台限售、限购措施。

尽管政策宽松有限，但房地产销售仍持续回暖。以30大中城市商品房成交面积来观察，春节以来，销售逐步恢复。6月底，更是呈现出非常明显的加速恢复状态。从全国来看，截止2020年5月底，商品房销售面积和销售额累计同比增速分别恢复至-12.3%和-10.6%，比4月份分别提高7pct和8pct。根据克尔瑞公布的6月份销售数据来看，Top100房企的销售额累计同比增速已经恢复到-2%。

房贷利率的持续下降是房地产市场恢复的重要动力。拉长时间周期来看，影响房地产市场销售的核心因素是人口和居民杠杆，疫情的影响主要集中在短期，对于人口和居民杠杆的影响相对有限；而短期来看，限购限售等条件、房贷利率等是影响房地产销售的重要因素。疫情发生以来，贷款利率下降，尽管央行对房贷利率下降幅度有所控制，但趋势上的下降仍然是比较明显的。而从历史经验来看，房贷利率的影响对房贷总额的影响非常明显，即对房地产销售影响比较明显。房贷利率的下降，从而成为房地产市场复苏的重要动力。

房价恢复正常增长，我们认为后续趋势性上涨可能性较小。3月份以来，各地房价逐步恢复增长，从70个大中城市新建商品住宅价格指数来看，一二三线城市环比增速均恢复到疫情前的水平。当然，疫情发生以来，先后出现了个别城市房价的快速上涨，如深圳、东莞、宁波等，但我们认为在央行异常珍惜货币政策空间、多次强调防风险的情况下，房价趋势性上涨的可能性较小。

投资韧性十足，土地购置费高增成为重要的支撑。房地产投资增速快速恢复，截止2020年5月份，房地产投资增速已经恢复到-0.3%的水平。土地购置费的高增长和占比提高是房地产投资增速快速恢复的重要动力。近几年，房地产投资中土地购置费的占比从2016年底的18.3%提高到2020年5月底的33.3%，而5月底，土地购置费同比增速为5.4%，成为支撑房地产投资的重要动力。

内部结构上，改善型住房占比高恢复快，商业性房地产投资维持负增长。一般认为，90~144平方米的住宅为改善型需求住宅，90平方米以下为刚需住宅。近年来，改善型住宅在房地产市场中占比逐渐提高，截止2020年5月，其投资额已经在住宅投资中占比达到60%左右，而刚需型占比不断下降。疫情之后，改善型住宅投资增速恢复较快。商业性房地产投资占比9.4%，投资增速已经恢复到疫情前的水平，但仍然维持了近几年负增长的状态。

房地产投资增速大概率回归正常轨道，土地购置费仍有支撑。目前，房地产投资的增速已经进入正常轨道，从单月投资环比增速来看，2020年3~4月处于快速恢复的过程中，但5月份增速已经恢复到正常年份水平，预计后续仍将沿着既定轨道增长。而土地购置费滞后于土地成交，从土地成交增速来看，后续仍有重要支撑，预计将可能恢复到10%左右的水平。

疫情对土地市场影响较小，土地市场热度不减，而土地市场升温的背后是财政对土地依赖度进一步上升。在土地成交总量和价格之外，土地溢价率作为观察土地市场热度的指标恢复也比较明显。土地市场热度快速恢复，一方面是房地产仍然显示出非常强的消费力，另外一方面也离不开政府的推动。疫情冲击之下，财政收入受到影响，土地出让收入在政府总收入的比重进一步上升。截止4月底，土地出让收入占政府基金性收入的比例达到93.7%，创历史新高；占公共财政收入和政府基金性收入的比例达到19.8%，占比同比提高1.8pct。

土地流拍波动中下行。百城土地流拍率在2月份达到高点18.8%，3月份出现小幅下滑，4~5月份明显下滑。土地流拍下行，土地成交总价也逐渐恢复。

商业地产方面，优质办公楼空置率较高，优质零售物业空置率小幅上行，但仍处于低位。作为商业地产出租人而言，核心关注出租率和租金水平，空置率上行会带动租金水平下行。目前，一二线城市优质写字楼的空置率较高，尤其是2018年以来均出现明显上行，目前写字楼空置率多数违约15%以上。优质零售物业空置率相对较低，一般均在9%以下，大部分城市位于5%以下，疫情冲击之下，空置率有小幅上升，但仍然处于较低的水平。

2、房企现金流紧平衡

对于房企的信用资质分析，短期来看要回归到对现金流循环的分析。资金流入方面，房企的主要资金流入途径有销售/经营回款、债务融资和权益融资，权益融资由于受到政策限制融资总量较小。房企资金流出方面，主要有拿地支出、建安开支、债务偿还和费用支出，债务融资和债务偿还直接对应。

上半年房企销售分化明显，部分房企销售额已经实现正增长，但部分房企仍大幅负增长。实现销售并不代表能够回款，从房企调研反馈来看，上半年房企的回款率略有下滑。

常规债务融资方面，银行贷款正增长，房地产信托收紧明显，信用债、海外债和供应链ABS等仍维持“借新还旧”的状态，房企债务融资整体呈现紧平衡的状态，相比于2019年净融资规模明显减小。理论上来讲，信用债、海外债和供应链ABS等债务融资工具净融资为0，但是由于提前发行的存在，三类债务融资工具上半年有部分净融资。

房企在房地产开发过程中可以通过挤占上下游资金实现供应链融资。在整体融资相对宽松的背景下，房企在资金承压的情况下可以更容易实现上下游的供应链融资。从房地产开发资金来源中各项应付款占比及增速来看，2020年以来供应链融资占比进一步提高，截止到5月底，各项应付款占房地产开发资金来源的比例达到36.9%，创同期历史新高。

综合来看，房企现金流入略有下滑。一方面，上半年商品房销售额小幅下滑；另外一方面，回款率同比略有下滑。而债务融资方面，并未见大幅放松，信用债、海外债和ABS等仍需遵循借新还旧的要求，房地产信托持续下滑，银行开发贷净融资成为最重要的净融资来源。在自身现金流承压，而整体融资宽松的背景下，房企进一步通过挤占上下游的现金流来缓解资金压力。

资金流出方面，从百城土地出让收入来看拿地支出整体小幅增长，但不同房企可以根据自身的现金流状况自我调整拿地计划。债务偿还支出与债务融资形成循环，但对金融市场融资政策波动较为敏感。费用支出中的日常经营费用一般占比较小，税费支出随销售情况而定，支出压力相对较小。

建安开支方面，一部分通过供应链融资、挤占上下游资金实现，另外一部分则需要房企实际的资金支出，整体来看建安开支需要面临交房、资金周转等压力。对建安开支的测算需要考虑施工面积和单位施工面积强度。施工面积、新开工和房地产库存之间实际上形成了开工面积增速与库存去化周期反向波动，新开工增速领先于施工面积增速。

当前受疫情影响，房地产去化周期被动拉长，新开工面积增速仍处于负增长（-12.8%），施工面积小幅正增长，随着销售恢复，去化周期下降，可能会带动新开工上行和施工面积的提升，但由于传导的滞后性，2020年房地产施工面积增速上行幅度或较小。单位施工面积投资强度方面，由于今年PPI走弱，投资强度压力较小。总体来看，施工面积上行幅度有限，单位投资强度较小，房企建安开支增幅有限。而考虑到通过供应链实现债务融资，房企建安开支实际的现金支出压力同比可能小幅减小。

对于商业性房地产开发较多的房企，如果以出售为主，其现金流分析框架基本相同；而对于部分自持较多的房企，则其现金流受商业性房地产的出租收入或产生较大影响。疫情影响之下，办公楼等空置率进一步上行，优质零售物业空置率仍较低，但可能面临降低租金水平、减免租金等，对持有型商业房地产规模较大的房企产生一定影响。

整体来看，上半年，房企资金流入略有下滑，资金流出或基本持平，整体来看房地产行业现金流处于紧平衡的状态。下半年，疫情的影响进一步消退，房地产销售步入正常轨道，销售产生回款相比上半年整体或将略有好转。但银行贷款、信用债、海外债等债务融资等下半年或将面临投放额度影响，相比上半年略有减少。房地产行业整体资金面大概率仍将处于一个紧平衡的状态，商业性地产占比较高的房企仍将面临疫情反复的压力。

疫情影响减小，不确定性减小，销售韧性经过疫情的检验得到进一步验证，而地产债一般票息较高，在当前环境下具有较高的配置价值。关键是紧平衡中选哪些？

3、哪些房企更有性价比？

对于房地产企业的筛选，我们认为应该以杠杆为核心，综合考虑资产质量、财务指标以及公司管理等进行筛选。

房地产企业由于行业特性，如预售制等，天然可能会带有较高的杠杆。一般而言，较常用的观察房地产行业杠杆的有净负债率、剔除预收账款资产负债率等，由于预收账款本质上不是负债，而在资产负债表上体现为负债，因而一般衡量房企的杠杆不用资产负债率。从经验来看，净负债率是衡量房企杠杆的有效指标，以往违约的房企中，大多呈现出高净负债率的特点。

资产质量重点关注房企土地储备的分布情况，以商业地产为主的房企则应重点商业地产的分布。房企的杠杆一部分来自商业模式，一部分则是由于房企的土地储备造成的。土地储备规模大，意味着占用资金规模大，从而会造成房企的高杠杆。高杠杆的危害可能体现为两方面，一方面是房企资金链紧张，更容易因为融资政策变动等而影响其本身的现金流。另外一方面是高杠杆背后可能意味着不良资产，如部分土地储备销售难、去化慢。如果资产质量较高，高杠杆仍然可以在资金面临压力时通过资产转让降低杠杆。

简单来说，土地储备分布的城市能级越高，资产质量一般越好；同样城市能级的情况下，长三角、珠三角的城市相比于中西部、东北地区的城市资产质量好。

规避财务指标有明显短板的房企。尽管房企的财务报表可能不尽真实，但仍然具有较强的参考意义。换言之，如果经过修饰的财务报表都具有明显的瑕疵，那么可能未经修饰的报表会更让人担忧。当然，房企财报修饰中最为投资者诟病的就是通过明股实债、合联营等方式实现资产出表，进而减少表内负债，降低杠杆。但综合来看，房企表外负债仍然能够通过一定的财务指标实现部分还原，或者可以通过横向对比，来实现房企表外负债的大致测算。

除了表外负债，现金短债比、短期债务占比、现金流缺口等财务指标均应予以关注。一般而言，房企的货币资金规模较大，但其中部分资金的动用可能受到限制。而如果货币短债比本身就很小，则可能反应房企本身的资金压力较大。短期债务占比过高，房企将面临较强的融资压力，资金链压力较大。用经营性现金流+投资性现金流综合估计的现金流缺口，则反应出房企的融资压力。

综合来看，我们认为杠杆适中、资产质量较好、财务指标无明显瑕疵，而1年左右债券的到期收益率在4%上的房企有禹洲地产、大华集团、龙光控股、美的置业；当然，进一步下沉，对于一些资产质量较好但杠杆稍高或表外负债较多的主体，我们认为也可以根据机构自身风险偏好参与。

4、小结

（1）疫情发生以来，政策端“房住不炒”的顶层政策定力十足，“因城施策”宽松有限。但收益于整体比较宽松的融资环境，房贷利率走低，房地产销售显示出比较强的韧性。根据克尔瑞公布的6月份销售数据来看，Top100房企的销售额累计同比增速已经恢复到-2%。而房地产投资在土地购置费的支撑下，截止5月底，累计同比增速已经恢复到-0.30%。

（2）上半年，房企资金流入略有下滑，资金流出或基本持平，整体来看房地产行业现金流处于紧平衡的状态。下半年，疫情的影响进一步消退，房地产销售步入正常轨道，销售产生回款相比上半年整体或将略有好转。但银行贷款、信用债、海外债等债务融资等下半年或将面临投放额度影响，相比上半年略有减少。房地产行业整体资金面大概率仍将处于一个紧平衡的状态。而随着疫情影响减小，不确定性减小，销售韧性经过疫情的检验得到进一步验证，而地产债一般票息较高，在当前环境下具有较高的配置价值。

（3）综合来看，我们认为杠杆适中、资产质量较好、财务指标无明显瑕疵，而1年左右债券的到期收益率在4%上的房企有禹洲地产、大华集团、龙光控股、美的置业；当然，进一步下沉，对于一些资产质量较好但杠杆稍高或表外负债较多的主体，我们认为也可以根据机构自身风险偏好参与。

信用评级调整回顾

上周35家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。23家上调，12家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有3家：宜华健康医疗股份有限公司、泰禾集团股份有限公司、华讯方舟科技有限公司。

一级市场

1、发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1259.7亿元，总发行量较上周，偿还规模约520.63亿元，净融资额约739.07亿元；其中，城投债（中债标准）发行98.1亿元，偿还规模约103.18亿元，净融资额约-5.08亿元。

信用债的单周发行量小幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额小幅上升。短融发行量大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额较上周小幅上升；中票发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额大幅上升；企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周大幅下降，净融资额较上周小幅上升；公司债发行量较上周小幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行533.6亿元，偿还334.3亿元，净融资额199.3亿元；中票发行255.1亿元，偿还67.1亿元，净融资额188亿元。

上周企业债合计发行54.9亿元，偿还30.787亿元，净融资额24.12亿元；公司债合计发行416.1亿元，偿还88.45亿元，净融资额327.65亿元。 

2、发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度在1-12BP。具体来看，1年期各等级上行2-6BP；3年期各等级上行0-5BP；5年期各等级上行1-5BP；7年期各等级上行4-7BP；10年期及以上各等级上行6-12BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交5164.18亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2644.42亿元、2109.06亿元、298.8亿元，交易所公司债和企业债分别成交113.93亿元和2.97亿元。

1、银行间市场

利率品现券收益率部分下行，部分上行；各类信用债收益率全部下行；信用利差大部分缩小，部分扩大；各类信用等级利差大部分缩小，部分扩大，部分不变。

利率品现券收益率部分下行，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行3BP至2.1%水平，3年期下行4BP至2.39%水平，5年期上行4BP至2.61%水平，7年期上行0BP至2.86%水平，10年期上行6BP至2.9%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至2.19%水平，3年期下行3BP至2.75%水平，5年期上行3BP至2.99%水平，7年期下行2BP至3.31%水平，10年期上行5BP至3.17%水平。

各类信用债收益率全部下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行1-2BP，3年期各等级收益率下行3-4BP，5年期各等级收益率下行1-3P；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行3-4BP，5年期各等级收益率下行1-2BP，7年期各等级收益率下行1-2BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行3-4BP，5年期各等级收益率下行2-4BP，7年期各等级收益率下行4-4BP。

信用利差大部分缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大4-5BP，3年期各等级信用利差缩小3-4BP，5年期各等级信用利差缩小7-8BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-3BP，5年期各等级信用利差缩小7-8BP，7年期各等级信用利差缩小5-6BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小3-4BP，5年期各等级信用利差缩小7-10BP，7年期各等级信用利差缩小8-8BP。

各类信用等级利差大部分缩小，部分扩大，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1BP，3年期等级利差缩小0-1BP，5年期等级利差变动-1-0BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-0BP，5年期等级利差变动-1-0BP，7年期等级利差变动-1-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-0BP，5年期等级利差变动-1-1BP，7年期等级利差不变。

2、交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度大幅上升，公司债市场交易活跃度小幅上升，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨89只，净价下跌277只；公司债净价上涨118只，净价下跌243只。

附录

本文地址：http://www.3hbcj.com/article/detail/id/1062423.html
声明：本站原创/投稿文章由编辑发布,所有权归河北财经网所有，转载务必注明来源；文章仅代表原作者观点，不代表河北财经网立场；如有侵权、违规，可直接反馈本站，我们将会作删除处理。